中性策略不鸡肋！24年投资老炮儿：做得好的低风险产品才是市场真正匮乏

　　来源：聪明投资者

　　2024年，可能是做市场中性策略的投资人刻骨铭心的一年。

　　年初中小盘股流动性危机导致的极端行情，后来监管的频频介入和量化交易的大幅减少，9月底市场风格的突转导致对冲端压力上升之后遭遇大幅回撤……

　　10月之后，幻方量化和幂数资产等私募公开宣布放弃中性策略，引发了市场对量化中性策略前景的热烈讨论，当然也包括一些悲观且耸人的报道。

　　直到近期，伴随市场逐步回稳，中性策略也较之前明显回暖。

　　针对中国市场的中性策略，通常通过量化选股与金融衍生工具的组合来对冲市场风险，旨在降低与市场波动的相关性，从而在多元资产配置中为私募基金提供风险控制手段，以实现相对独立于市场走势的回报。

　　其实国内的中性策略发展时间并不久，由于高度依赖股指期货等衍生品工具作对冲，直到2017年股指期货的限制逐步被放开后，中性策略才有了更大的生存空间。

　　而做中性策略的私募投资人，也在面临新的时代课题：如何让这个策略更有生命力？

　　10月下旬的时候，正好跟一家做了多年中性策略的私募管理人做了深聊。

　　9月底，中性策略的量化私募普遍遭遇大幅回撤，但这家叫富钜的私募却因为有效的风险对冲，在市场下跌期间还实现了正收益。

　　富钜成立于2004年11月，“宽桥金融”是其量化投资品牌。目前富钜的中性策略产品规模加起来有6亿元左右，创始人唐弢在投资市场上有超过24年的经验。

　　1997年，唐弢从大学老师转身加入证券公司。曾先后在申银万国、香港宝来证券、台湾永丰金控、台湾建华金融集团、新加坡施霖高诚等多家公司担任部门高级主管、合伙人。

　　财务出身，做过会计师，也做过研究员，还曾管理超过10亿美元资产。

　　唐弢管理的中性策略产品宽桥阿尔法1号，成立于2018年9月20日，截至最新净值日期2024年11月15日，总收益率为**%，期末累计净值为**，同期中证500的收益率为**%，今年以来的收益有**%。最近震荡的市场中还在蹭蹭蹭创新高。（点此认证合格投资者后查看完整业绩）

　　虽然这家私募很小众，但在聊的过程中，我们听到了很多跟主流不一样的思考。

　　唐弢把量化投资类比于打高尔夫球。

　　一要少犯错，避免球下水或沙坑，否则会被加罚。

　　他说，“资产管理首先是风险管理，所以我们不会去加杠杆。”

　　最近唐弢的产品净值创新高，客户的满意度较高。但在这背后，还有唐弢的预期管理，即他总是把风险说在前面。

　　二要充分利用铁杆、木杆等多种不同用途的工具。

　　去年以来，关于指数期货、雪球、气囊、期权等工具的争议很大。

　　唐弢认为，中性策略适合那些期望风险控制在5%-10%以内的投资人。但如果没有对冲工具，根本无法做到这样的风险控制且还要赚钱的目标。

　　“衍生产品毕竟是风险管理工具，不是风险制造者”。在他看来，要想发展资本市场和经济，风险管理工具一定要有，中性策略也应该得到大力发展。

　　三要有稳定的情绪。

　　唐弢说，投资人最重要的是要自己评估风险和收益比，不要人云亦云。他则依赖量化系统给出的信号去下达投资指令，以尽量降低情绪波动和主观偏差带来的影响。

　　宽桥有一套自研的择时系统，用在宽桥的全天候策略上。该策略的代表产品是2017年7月14日成立的宽桥名将2号。

　　在2018年的大跌中，这只产品逆市上涨**%。截至最新净值日期2024年10月21日，宽桥名将2号从2018年以来的收益有**%。（点此认证合格投资者后查看完整业绩）

　　唐弢也经常在自己的视频号上分享自己对于投资的理解，跟投资人不断强调风险，讲述收益如何跟风险对称。

　　比如11月29日，他反驳“只有买才是做投资而卖不是”的观点。他也表示，资本市场再怎么改革，“大家都赚钱”是一个基本无法实现的目标，要“透过虚幻”，承认市场本身就是充满困难的。

　　分享这份采访不仅是因为以上这些思考，还因为他总能把自己对投资的理解，深入浅出地传递出来。比如他描述中性策略产品操作难度大，但是赚得钱就像超市的鸡蛋一样，利润并不丰厚。

　　以下，是聪明投资者（ID：Capital-nature）对唐弢本次深访的部分内容，或许能为我们看中性策略提供一些新视角。

　　做投资，既要有逻辑支撑，也要有数据验证

　　 什么机缘下决心投身于量化投资？

　　 中国的量化投资基本上是从2013年左右兴起的，当时我还在做PE投资。

　　那时候的估值很高，而且伴随着经济成长速度的下降，投资的风险也大幅上升。

　　我当时就在思考，要想管理风险，一是要有流动性，二要分散，三要有效地进行风险管理，才能对抗市场的结构性风险。

　　所以我们在那个时间点转向了量化投资，因为我们想做更精确的风险管理。PE投资要做到的话很难，因为风险管理成本很高。

　　做投资，交易的永远是价格，价格则包含了供求关系、资金链关系等等很多因素。而这些，其实都可以用量化去评估。

　　情绪面我们过去一般用经验去判断，但现在对价量和资金面的分析，都是可以实实在在地落实在数据上通过量化去验证的，而不是仅靠感觉。因为基金经理建立在综合信息上所产生的经验和感觉是模糊的，它有可能是正确的，也有可能是错误的，需要用数据去验证。

　　此外，量化投资更加科学理性，对价格的判断角度更加综合。

　　比如，从经验上判断，公司只要宣布回购或增持，股价就会涨。但经过数据验证就知道，这些事情并没有带来阿尔法。当然它到底是体现在前面还是后面，那就不一定了。

　　量化的数据虽然更丰富地反映了市场，但投资人自己的价值判断也很重要。

　　量化投资和价值投资是两头。一头是完全依赖数据找规律，但可能过度拟合；

　　另一头是坚持从价值和经济的角度来判断，追求逻辑的可解释性。

　　我们处在这两端的中间，偏向量化那一头。

　　我们认为，做投资不仅需要逻辑支撑，这些逻辑也需要通过历史数据去验证有效性。

　　比如像回购、分红这类事件驱动的因子，它有时效性，需要在特定环境中做出判断。这些条件可能可以被量化，也可能无法完全量化。

　　我们要做的，就是尽可能地将这些经验和判断转化为可量化的指标，以便更好地融入我们的投资策略。

　　当然对数据的依赖走极端的话也可能犯严重错误，所以对数据的利用要适度。

　　那些年在中性策略上遇到的“坑”

　　在中性策略上踩过最大的坑是什么？最具挑战性的是哪次？

　　一个坑是在2015年股灾时。

　　当时不允许裸做空，也没有人做多指数期货。但很多人持有现货，想去对冲是可以的。

　　于是出现了大量的人做空，进而出现了高达20%-30%的贴水，这么高的对冲成本使得阿尔法策略难得实现。

　　当时因为缺乏做空股票、做多期指的对冲机制，套利操作变得不可行。导致做空指数期货的人数远超做多的人，造成了严重的贴水现象。

　　再前一个坑是在2014年。

　　当时许多人尝试运行市场中性策略，就满仓持有小盘股，同时使用沪深300指数期货进行对冲（当时市场上只有沪深300指数期货）。

　　我们也是，不过我们很幸运当时采用的是多空策略，并且把跟踪误差严格限制在5%以内。

　　最初，市场上的阿尔法策略表现不错。因为小盘股涨得很厉害，大盘跌得很厉害，他们两头都能获利。

　　然而，到了2014年9月，大盘股突然狂涨，小盘股狂跌，导致他们的策略两头挨打。

　　那段时间许多人爆仓，很多机构资金也被平仓。

　　中国的特殊情况是账户分开管理，即期货和股票交易分别由不同公司管理。这意味着期货市场赚的钱不能直接用于补充股票市场的亏损。

　　经过那段时期后，大家意识到要在资金上保留更多的buffer（缓冲空间），当然这同时也让资金的使用效率受到了限制。

　　2018年以后，在市场上衍生产品不断丰富之后，我们才开始正式进入中性策略，因为大盘下跌，策略的效果也很好。

　　2019年和2020年，我们也实现了资产净值的大幅增长。当时在量价因子和基本面因子方面做得更加有效，同时在不同风格之间进行切换。

　　难度最大的，还是今年春节那种因为制度性的、游戏规则改变（拔网线）导致的挑战，这对所有参与者来说都是致命的。（注：2024年初，量化巨头灵均因违规被罚）

　　这种事情没办法改变，只能去应对。好在我们强调极度分散和保证流动性，在很大程度上帮助我们管理了风险。

　　春节那次和2015年那次，哪一次对量化行业的杀伤力更大？

　　春节这次。2015年时，量化行业还处于一个相对初级和粗糙的发展阶段，行业的体量跟现在相比差距也很大。

　　而在今年的9月24日之前，市场的5000亿交易量中，至少有3000亿是量化交易出来的。

　　如果资本市场失去大量的量化交易，流动性将受到严重影响。现在中性策略管理的资产规模达到2万亿，如果限制这些策略的交易，市场也将面临巨大冲击。

　　中性策略不鸡肋，是低风险稳健收益很好的产品解决方案

　　前段时间幻方放弃中性策略，市场的解读很多。一个比较多的观点是，在指数上行的市场中，中性策略很鸡肋。你怎么看？

　　所谓量化中性策略，其实是对市场大盘涨跌的风险的中性。也就是说，这种投资策略，在市场大涨和大跌时都不会受到影响，能保持净值的稳定。

　　它是如何实现这一点呢？

　　所有的量化中性策略，基本持有两类资产。

　　一类是在证券账户里面所建立的股票多头组合；另一类是在期货公司的期货账户里的股指期货的空头组合，或者其他衍生产品，比如期权或者融券所组成的空头部位。

　　它们所追求的，本质是选股的收益，也就是选取好的股票，追求的利益是股票的涨幅超过指数的涨幅，或者是跌幅小于指数的跌幅。

　　在牛市的时候，它希望自己股票的涨幅超过指数的涨幅，这样的话，它能够获取股票上涨的收益。但同时，指数期货或者其他衍生产品的空投可能会有亏损。它的收益减去大盘所产生的亏损，最后还是能获得选股的收益。

　　这就是中性策略所运行的基本逻辑。

　　像2021年初到2023年底，在A股市场长期大幅下跌的过程中，大部分的中性策略仍然可以把风险控制（或最大回撤）在5%以内，且年化收益在10%以上。

　　回到资产管理的角度，首先应该是风险管理，要确保风险水平和投资者的预期和风险偏好相匹配。

　　比如我们的宽桥名将2号是高风险产品，收益确实不错，但如果中性策略的投资人也想获得这样的收益，他们需要问自己，能不能接受15%-20%的最大回撤？

　　如果只能接受个位数的回撤，却期望赚30%的收益，这很难。

　　市场上永远不缺赚钱的产品，也不缺暴利的机会，我们要寻找的是风险收益比最佳的产品。不仅要赚钱，还要管理好风险，这才是最重要的。

　　承担巨大的风险去赚钱，不是最佳选择。

　　但因为有期货账户做对冲，大家一听到衍生品，又天然以为风险很高。

　　衍生产品本身就是一个风险控制工具。

　　中性策略的投资人是低风险喜好的，他们期望冒的风险在5%-10%以内，没有对冲工具的话是做不到这一点的。

　　这些投资人不会因为没有对冲工具，没有中性策略就转向指增的，他们会转向债券或存款，2万亿的市场自然就没了。

　　所以，要想发展资本市场和经济，风险管理工具一定要有，中性策略也应该得到大力发展。只有这样，资金才会流入权益市场，经济才有机会。

　　风险管理工具，指数期货、雪球也好，期权也好，都取决于投资人怎么用。

　　比如雪球结构，有时候背对背合作的话，其实风险是比较低的；但把它单独用于一个方向，风险可能就比较高。

　　被误导也是因为这些东西比较复杂，真正能理解和利用它的人非常少。如果能正确应用，这些工具会很有帮助。毕竟它们是风险管理工具，不是风险制造者。

　　另外，中性策略赚的钱就像超市的鸡蛋一样，利润也并不丰厚。我猜测幻方放弃中性策略，这也是一个原因。

　　但对普通投资人来说，中性策略总体上是一种很好的产品解决方案，有它自己的生命力。现在很多银行理财子也有中性策略，但运用得不像私募那么灵活。

　　毕竟从2021年到现在，经历长时间的下跌后，已经没有多少投资人愿意承担长达四五年30%、40%回撤了。

　　而从2021年到现在，中性策略还是赚钱的。

　　做得好的低风险产品才是市场真正匮乏

　　现在做中性策略，可用的衍生工具能支持你们的理想状态吗？

　　不是理想状态，但是也够用。就像下雨天，既有雨靴、雨衣还有帽子当然最好，但只有一件雨衣也能应付。

　　关键要有适应市场变化的灵活性和准备。

　　你在做中性策略时，对收益和回撤有什么目标值？

　　我们追求风险收益比越高越好，希望Sharp值在1以上。

　　中性策略的话，希望把最大回撤控制在8%以内，收益率在10%左右。

　　我一直认为，中国市场上永远不缺高风险、高收益的机会，但最匮乏也最难的是做低风险的投资产品。

　　过去，人们普遍认为债券是低风险的。但在中国的环境里，经济好的时候做债还行，但在经济不好的时候，债的风险不比股票风险低，尤其是信用债。

　　在你的中性策略里，多头的持仓保持什么状态？

　　一般维持在300-500只股票，采用类似于“空气指数”的策略（注：指不局限于特定指数），放开了去全市场选股票，避免阿尔法受到限制。

　　期货方面，主要使用500和1000指数，有时也会使用300指数，具体看持股情况来做调整。

　　对市值有要求吗？

　　主要看股票在指数里面的构成，市值对冲是会考虑的一种方法。

　　做多的部分变动频繁吗？

　　股票的变化每天都有，大的调整要根据列表的表现来看。

　　我们使用的是多因子模型，每个列表的因子组合不一样，特点也是不一样的。列表每隔一段时间也会换。每个研究员做出来的因子组合也是不一样的。

　　保持多策略，信用债是绝对不做

　　在构建多因子组合时，团队的分工流程是怎么样的？

　　我们的人不多，根据每个人的专长进行分工。有人做数据处理，有人擅长逻辑和基本面分析，有人做单因子挖掘，有人对价格和成交量的分析更为熟悉。

　　组合经理基于这些因子构建自己的因子组合，研究员负责因子的组合构建。我会在他们的因子组合基础上进行列表的组合。

　　“列表”是什么概念？

　　“列表”约等于成熟的中性策略。

　　在我的列表中，因子里面基本面多一点，或者偏大盘股的因子多一点。我会根据它们不同的逻辑去构建组合。

　　价量多一点或者基本面多一点，对应的特点都是不一样的。

　　我会在不相关性上做一个平衡，也会根据市场风格的变化，对列表和权重进行调整。

　　所以你的列表是个三层结构，列表包含不同策略，每种策略下又有不同的因子组合？

　　对。我们的研究员主要是对自己的策略进行管理，具体产品就是策略的组合，策略决定产品的收益，基金经理只能影响其中5%的部分。

　　你们现在有几个产品线？

　　主要有三个产品线。中性策略、全天候策略，还有CTA策略。

　　我们做的是多策略，资管机构只做单策略的话是很危险的。

　　比如在2020年的牛市中，很多策略赚50%-60%时，中性策略只赚百分之十几，吸引力是不足的。

　　我们管理的时间周期比较长，策略类型比较丰富，同时还有一套自己开发的择时系统来辅助择时。

　　比如我们的全天候产品宽桥名将2号，最开始是做选股，采用行业联动和择时对冲的方式。在2014年大牛市的时候，我们转向指数增强策略。到了2015年，前面是指数增强，后面是对冲策略。

　　现在这个产品保持稳定，还是会阶段性地变成指数增强？

　　目前采用择时对冲策略。

　　多头部位全是股票，用阿尔法选股。风险暴露可能是20%、40%、100%、120%或者-20%，到底放多少，根据择时系统给的权重来定。

　　你的全天候策略中有债吗？

　　没有，只有商品跟股票。

　　没有债，一方面是我们对债的经验不够。另一方面，我认为债里面只有利率债可以考虑，国债ETF也可以。

　　信用债我是绝对不会做的。

　　以后做投资不用量化工具，基本上等于蒙眼狂奔

　　择时系统会运用到你们的中性策略产品吗？

　　我们的中性策略产品是全对冲的，不用择时。

　　当然中间可能会做一些贴水管理，取决于不同产品的需求，但是量不会特别大。而且它的择时是基于贴水率。

　　择时系统只运用在我们的全天候策略上，叫全天候是因为我们还加了CTA策略，只不过比例并不高。

　　我是根据产品的风险喜好加不同的比例，因为CTA的波动是有杠杆的，但是它使用杠杆的成本低，所以加了它的话可以增加波动，增加收益。

　　这个择时系统一直在进化，所以我们做得越来越精细，尤其是在股市大跌的时候。

　　目前经过团队重新优化并不断迭代，至少经历了十几个版本。

　　择时系统的多空信号是指针对大盘吗？还是会再区分不同的风格？

　　大盘更准确，同样的方法可以用在不同的标的上，或者用在CTA或者ETF上都可以。

　　但数据一多之后，同样的方法可能用在大盘上是对的，用在ETF上就不一定对了。

　　所以说，量化的方法永远是样本越多、越复杂、越综合它越有效，越单一、越随机，就越容易失效。

　　10月8号的时候你减仓了，减到多少仓位？这个择时系统还是做多吗？

　　系统是做多的，但是我比较保守，减了一半仓位。

　　这让我们在大部分人的回撤有5%的时候，我们的最大回撤只有2%左右。这种操作就是基于我们积累的经验。

　　但多头如果纯粹靠经验去做择时的话，心理素质需要非常强，弄不好很痛苦的。

　　我们有系统支持，再通过历史数据验证，所以心里是比较踏实的。

　　在中国目前的情况下，量化是一个非常强大的工具，也是一种严谨的研究方法。

　　价值投资就像艺术，达芬奇凭感觉画出了蒙娜丽莎，但是感觉是模糊的，是讲不清楚道理的。

　　量化虽然像工业化生产线，但这就是我喜欢它的地方。它的步骤是可拆解的，是基于数据指标非常理性的，出次品的概率很低。

　　而且一旦这个系统建立了之后，不可能因为一两个人的离开发生很大的变化。

　　所以量化一定能跑赢超过50%的人，毕竟大部分人都做不到绝对理性。以后做投资不用量化工具，基本上等于蒙眼狂奔。

　　但是量化赢不了那些顶尖1%的人，那些人绝顶聪明、反应比机器还快，又理性还富有想象力。

　　当然量化也要看使用者和工具之间能力的差异和默契度。如果你比工具更聪明，你就可以更好地使用它；如果工具比你更聪明，你就无法充分发挥它的作用。

　　量化很强大，但不能是它掌控我，而是我掌控它。