理想汽车-W(02015.HK)：25年重点：纯电陆续登场 继续深耕智驾 开启海外拓展

机构：申万宏源研究

研究员：樊夏沛

投资要点：公司发布2024 年年报，公司全年实现营收1444.6 亿元，同比+16.64%；实现归母净利润80.32 亿元，同比-31.37%。24Q4 实现营收442.74 亿元，同环比+6.09%/+3.26%；实现归母净利润35.23 亿元，同环比-37.74%/+25.18%，利润端略超预期。

24 年交付超50 万辆，营收创新高。公司24 年汽车销售收入1385.4 亿，同比+15.17%。

24Q4 公司实现营收442.7 亿元，其中，汽车销售收入426.4 亿元，同比+5.61%/环比+3.19%。Q4 理想汽车总销量15.9 万辆，单车ASP 26.87 万元，其中，L6 销量7.8 万辆，占总销量49.1%。根据公司指引， 25Q1 预计交付量同比增长9.5%-15.7%，营收预计同比下降3.5%-8.7%，主要是产品结构变化所致。

费用和毛利率情况。

1）24 年全年汽车业务毛利率为19.79%，同比-1.67pct；Q4 汽车业务毛利率为19.68%，环比-1.26pct，毛利率环比下降主要是由于购买承诺损失、金融贴息导致的平均ASP 降低。

根据公司指引，24Q1 汽车业务毛利率预测为19%。

2） 公司全年费用率为15.67%，同比-0.55pct；其中研发费用110.7 亿元，占营收比例7.7%，销售、一般及管理费用122.3 亿元，同比+25.2%，占营收比例8.5%。根据公司指引，25 年预计研发费用保持在140 亿以内，SG&A 在24 年比例上小幅优化。

3） Q4 公司单车归母净利润为2.2 万元，环比Q3 1.8 万元，环比提升0.4 万元，主要是费用端有所优化。24 年全年单车归母净利润为1.6 万元。

公司首发VLA，持续深耕智驾。公司在2025 年3 月18 日发布了下一代自动驾驶架构MindVLA（视觉-语言-行为大模型），是其在去年发布VLM（视觉语言模型）后的再一次提升，VLA 相对于VLM 的进展主要是增加了动作生成，它将空间智能、语言智能和行为智能统一在一个模型里，让自动驾驶拥有感知、思考和适应环境的能力，是未来通往 L4 路上最重要的一步。据公司交流，现阶段基于VLM 版本的智能驾驶系统，AD max 比例持续上升，已经接近60%。我们认为VLA 落地后，将持续提高AD max 版本的渗透率，亦有望带动单车价格和毛利率的提升。

25 年纯电陆续登场，海外拓展即将加速。公司2025 年7 月将陆续发布i8、i6 两款纯电车型，这也是今年全新品类，有望带动公司整体销量持续增长。同时，公司开始积极布局海外市场，2025 年1 月德国慕尼黑研发中心开业，已在哈萨克斯坦、迪拜、乌兹别克斯坦设立直营服务中心，继续布局高增长潜力市场，我们预计海外市场将在2026 到2027 年成为增长重点之一。

投资分析意见：考虑到公司今年新车聚集在下半年，同时今年竞品新车较多，或将对公司今年销量及盈利带来压力，我们下调公司2025-26 年总收入预测由1941.3/2156.5 亿元至1780.0/2096.0 亿元，预计公司2027 年实现总收入2252.5 亿元；下调2025-26 归母净利润由126.0/164.3 亿元至115.6/150.0 亿元，预计2027 年实现归母净利润188.4 亿元；对应25-27 年PE 为17/13/11 倍，维持“增持”评级。

风险提示：新能源车竞争加剧、原材料价格波动、销量不及预期、新车发布推迟。