基于中国视角看美国“化债”

　　来源：覃汉研究笔记

　　核心观点

　　当财政盈亏平衡问题成为推进减税政策的潜在阻碍，美国版“化债”或渐行渐近。增收节支，双管齐下推进去杠杆过程中，经济预期或将生变，小幅衰退或成为潜在路径。映射至金融市场，美股或面临多重压力，美债利率下行空间有望打开。

　　1、我国宏观部门杠杆率回顾：整体可划分为“先加后去再稳”三个阶段，其中2008-2015年全面加杠杆，2016-2019年全面去杠杆，2020年以来则为稳杠杆时期，当前我国“政府升、居民及企业稳”的杠杆率变化格局或将维持一段时期。

　　2、如何看待美国版“化债”：美国政府部门杠杆率高企，实体经济杠杆率相对健康，“化债”或将集中于政府部门。当财政盈亏平衡问题成为推进减税政策的潜在阻碍，如何增收节支成为摆在特朗普政府面前的现实问题，这或也成为特朗普政府推行美国版“化债”的重要考虑之一，增收节支或为主要途径。

　　3、影响几何：如果美国版“化债”持续推进，美国经济预期或将生变，小幅衰退或成为潜在路径，美股或面临多重压力，美债利率下行空间有望打开。

　　作者：覃汉/崔正阳

　　正文

　　1 引言

　　2025年3月10日，美股再度出现大幅下跌，纳斯达克指数单日下跌4.0%，创2023年以来最大单日跌幅，标普500指数、道琼斯工业指数也分别下跌2.7%、2.1%。截至3月12日，在CPI超预期走低利好支撑下，美股方才止住跌势，但整体市场情绪仍相对低迷。

　　导致美股走弱的主要原因或在于特朗普在接受采访时没有排除美国经济衰退的可能性，从而引发市场对“美国例外论”加速破灭的恐慌情绪升温。我们此前曾提出，“东升西落”的宏观叙事格局变化正在加速上演，掣肘美国经济的主要因素或在于其庞大的财政赤字及债务压力，去杠杆亟待推进（详见《东升西落，奇点确认》）。我们认为，国内去杠杆历程或可对前瞻把握美国债务问题有所帮助。

　　2 我国宏观部门杠杆率变化历程回顾

　　回顾我国宏观杠杆率变化，整体可划分为“先加后去再稳”三个阶段。其中，2008-2015年为加杠杆阶段，以非金融企业为代表的多部门宏观杠杆率快速上升；2016-2019年为去杠杆阶段，除居民部分外，其他部门杠杆率均呈现保持稳定或略有下降状态；2020年以来则可视为稳杠杆或结构性去杠杆阶段，其中居民及非金融企业部门面临加杠杆瓶颈，整体杠杆率保持稳定甚至个别时期出现下降，地方政府、中央政府等政府部门则成为加杠杆的主力军。

2008-2015年：全面加杠杆时期

　　以加杠杆应对逆周期。2008年金融危机爆发后，欧美发达国家首当其冲，金融市场及宏观经济均面临严重下行压力，亦对出口导向型的国内经济带来一定负面影响。我国选择以加杠杆、扩内需的方式予以积极应对，于2008年末推出“四万亿”一揽子财政刺激政策，货币政策配套予以同步宽松。

　　针对地方政府所面临的潜在财政压力，地方政府融资平台再度受到政策青睐，在政策支持下得以快速发展。典型如2009年3月，央行和原银监会联合印发《关于进一步加强信贷结构调整 促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，明确提出“鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府投融资平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度。支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”，地方政府融资平台开始步入快速发展阶段。

　　短期实现对宏观经济的有效托底，但地方政府债务问题也日益严峻。伴随“四万亿”政策逐步落地并有效形成撬动作用，我国以加杠杆对冲金融危机的政策取得良好效果，以基建为代表的资本形成成为2008-2010年拉动GDP增长的头号马车，GDP增速也于2010年重回两位数增长。与之相对，地方政府债务规模逐步扩张，尤其伴随地方政府融资平台数量增长，隐性债务问题日益严峻。2011-2014年，审计署先后三轮开展地方政府存量债务审计，截至2014年末地方政府债务合计15.4万亿，地方政府或有债务达8.6万亿，地方政府去杠杆的必要性显著提高。

2016-2019年：全面去杠杆时期

　　增速换挡叠加产能释放，供需错配问题日渐突出。客观规律驱动下，2010年后我国经济增速逐步由高速增长向中高速增长过渡，增速换挡对扩大国内需求构成制约。与此同时，前次刺激政策所带来的产能逐步释放，生产端仍在持续扩张，两相叠加之下，国内供需错配问题日渐突出，工业企业产能利用率及生产价格持续走低，“以价换量”的传统数量型经济增长模式面临挑战。

　　在此背景下，2015年中央经济工作会议正式提出供给侧结构性改革，明确去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的主线任务，全面去杠杆时期正式到来。

　　以过剩产业为抓手，去产能与去杠杆齐头并进。2016年2月，国务院先后印发《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》、《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，以产能过剩问题相对严重、国企央企占比较高的钢铁、煤炭行业为抓手，正式推进去产能任务。与之相应，国务院于2016年9月印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资等七条路径以推进积极稳妥降低企业杠杆。

　　疏堵结合，全面规范地方政府融资平台发展。地方政府融资平台在全面加杠杆时期承担了为地方政府融资的重要使命，但在2014年新预算法修订完成后，地方政府被赋予独立举债权力，考虑地方政府融资平台所存在的一系列问题，监管政策开始逐步由支持转变为限制，以疏堵结合的方式全面规范地方政府融资平台发展。2017年5月，财政部印发《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作，严禁地方政府为城投公司提供担保，严禁地方政府将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，标志着新一轮对融资平台公司监管政策收紧的开始。

　　由实体经济转向金融领域，金融去杠杆接棒前行。在实体经济去产能、去杠杆过程中，金融需求相对减少，倒逼资金在金融领域空转，催生了以影子银行为代表的表外非标资产快速发展。为有效解决金融部门过度加杠杆所导致的资金空转等问题，推动资金向中小微企业流动，央行等金融监管部门开始推进金融去杠杆。2018年4月，央行等四部门联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，旨在规范金融机构资管业务行为，通过打破刚性兑付、限制非标融资、禁止多层嵌套等手段进行金融供给侧改革。伴随金融去杠杆逐步深化，表外业务逐步进入规范化发展阶段，资金空转问题得到一定程度缓解，自实体经济去杠杆以来持续走低的社融及M2同比增速也开始出现企稳迹象。

　　去杠杆可理解为“以量换价”，以短期“阵痛”换取长远发展。如果说加杠杆的主要目的在于通过逆势扩张的方式托底经济，以防止经济出现过度失速，那么去杠杆则反其道而行之，由以往追求“数量”转变为追求“质量”，或可理解为一种“以量换价”，以主动削减落后过剩产能的方式推动实现产业出清和结构升级，为后续高质量发展奠定基础。我国GDP增速自2010年一季度起开始逐季走低，指向前期刺激政策效果逐步消退，而在2016年全面推进去产能、去杠杆等供给侧改革后，经济增速先下后上，于6.7%-7.0%区间企稳筑底，工业企业利润更是出现大幅反弹。

　　在推进经济结构转型过程中，房地产业有效发挥了托底作用。一方面，伴随监管政策再度放松，房地产市场进入新一轮上升行情，催生房地产企业持续加大拿地、投资力度，既通过土地财政收入为地方政府融资平台逐步清退过程中的地方财政提供有力支持，同时通过房地产产业链带动其他行业企业，实现对企业去杠杆过程的一定缓冲。另一方面，持续上涨的房地产价格进一步点燃居民购房热情，居民部门成为2016-2019年间我国加杠杆的主力军，对保持产业链终端需求稳定及购房信贷需求等提供助力。居民、非金融企业杠杆“一升一降”，成为我国在去杠杆阶段经济增长保持稳定的重要支撑。

　　权益市场波澜不惊，债券市场牛长熊短。2015年下半年，权益市场高位跳水，对市场情绪造成较大打击。2016至2019年间，权益市场整体呈现相对偏弱的震荡行情，核心资产和赛道投资逐渐成为主流。债券市场主题行情较为鲜明，2015年在股债跷跷板及流动性宽松、同业业务快速发展等因素驱动下债券市场持续走强，直至2016年四季度政策明确打击资金空转叠加基本面好转预期升温，债券市场步入熊市区间。2018年后，中美贸易摩擦逐步成为市场交易主线逻辑，债券市场再度走出慢牛行情。

2020年以来：稳杠杆时期

　　2020年公共卫生事件对我国经济发展节奏造成较大冲击，稳增长核心诉求驱动下，我国再度由去杠杆转变为稳杠杆，不同部门间杠杆水平开始发生结构性变化。

　　居民部门及非金融企业部门杠杆率基本稳定，加杠杆空间及意愿有限。购房是居民部门加杠杆的主要目的，自2021年以来，房地产市场逐步落入下行调整周期，房地产企业债务违约及破产事件时有发生，由此引发的在建楼盘烂尾事件对居民购房意愿造成较大打击，未来相对偏弱的收入预期也对居民购房行为产生额外扰动。困扰非金融企业加杠杆的核心因素在于总体需求相对偏弱，生产驱动的稳增长模式使得产能相对过剩问题再度出现，加之企业对未来经济信心相对不足，致使其缺乏加杠杆、扩产能意愿，现金为王、“剩者”为王成为企业生产经营的全新要义。

　　逆周期调节驱动下政府部门成为加杠杆主力军，中央上、地方稳或成为核心基调。2020年以来，财政政策力度较此前年份显著加大。受制于经济景气度相对有限的宏观背景，地方财政税收收入增速承压，而此前作为地方财政主要组成部分的土地出让收入自2022年以来已连续3年同比负增长，而地方财政在面临欠收压力的同时，仍需要扩大财政支出以稳定经济大局，财政错配压力有所增大。在此背景下，我国财政政策开始出现分化，财政基础相对雄厚的中央政府部门承担起加杠杆的主要任务，通过提高赤字率、发行特别国债等方式扩大财政支出，地方政府则以稳杠杆、化债、防风险为主线任务，力争在化债中实现发展。

　　整体来看，自2008年以来我国基本上走过了一轮相对完整杠杆周期，经历了从全面加杠杆到去杠杆再到稳杠杆的发展阶段。我们认为，当前我国“政府升、居民及企业稳”的杠杆率变化格局或将维持一段时期，核心变盘点或在于房地产何时企稳及经济预期何时改善。

　　3 以中鉴外，美国版“化债”将如何演绎？

　　结合中国去杠杆历程，我们希望以此为鉴，对可能到来的美国版“化债”予以前瞻研判，为此我们需要首先明确美国各部门的杠杆率水平究竟如何，并尝试解答美国到底需不需要化债、如何化债、化债影响几何等关键问题。

　　政府部门杠杆率高企，实体经济杠杆率相对健康。横向对比来看，中美两国各部门杠杆率水平存在显著差别，我国非金融企业及居民部门杠杆率水平较高，中央及地方政府杠杆率相对较低。美国则恰恰相反，政府部门成为加杠杆主力，尤其自2020年后其杠杆率已攀升至超过110%的高位水平，而同期居民及非金融企业部门杠杆率则呈现走低态势。

　　美国需要“化债”吗？当财政盈亏平衡问题成为推进减税政策的潜在阻碍，如何增收节支成为摆在特朗普政府面前的现实问题。特朗普政府之所以需要推进美国版“化债”，出发点或在于其推动将2017年TCJA法案永久化的核心政策主张。

　　一方面，2022年以来美国财政赤字规模连年走阔，2024年财政赤字占GDP比重已达6.4%，财政可持续问题必须日益引起各方关注。财政收入与支出作为盈亏平衡天平的两端，特朗普若要推行进一步减税，则可能引起财政收入出现下滑进而加剧财政赤字压力。另一方面，2024年总统大选后，共和党虽顺利拿下参众两院，但其多数优势并不明显，其中参议院以53：47领先6席，众议院仅以220：215领先5席，特朗普后续若要顺利推行减税法案，其不仅需要尽可能保证共和党议员的全面支持，甚至在面临内部反对意见时需要跨党派争取个别民主党议员，而一个相对健康平衡的财政状态或是特朗普争取额外选票的关键。

　　以此推演，减税法案作为特朗普政府的主攻方针，是其乃至后续共和党拉拢选民、积累人气的关键，而良好的财政状态有助于提升减税法案“闯关”成功的概率，这或也成为特朗普政府推行美国版“化债”的重要考虑之一。

　　如何“化债”？增收节支，双管齐下推进去杠杆。中国去杠杆的主体是非金融企业，主要通过行政命令等方式对钢铁、煤炭等行业进行过剩产能出清，收紧对地方政府融资平台等主体融资限制，推动企业杠杆率下行。美国居民和非金融企业部门杠杆率并不高，去杠杆的主体反而是政府部门。通常而言，政府部门发行债券的主要目的在于弥补财政赤字，增收节支便成为特朗普政府推进去杠杆的主要手段。

　　收入端，特朗普政府以缩小贸易逆差为理由，提出对等关税概念，对欧洲、加拿大、墨西哥等多个国家或地区挥舞关税大棒，关税政策已从口头威胁落地为现实操作。对于美国及其对手方而言，互相加征关税可谓两败俱伤，最终负担将逐步转嫁给各国消费者，但对于特朗普政府而言，关税收入则可完全计入财政收入，对推动财政盈亏平衡或有助益。与此同时，关税政策或将倒逼其他国家企业去美国投资建厂，在推进美国再工业化的同时增加新的税源。

　　支出端，特朗普政府推动成立以马斯克为核心领导者的政府效率部（DOGE），在政府范围内掀起大范围节支运动。据DOGE官网数据显示，其通过资产出售、合同取消/重新谈判、利息节省等多重策略组合的方式，预计将带来约1050亿美元的支出节省。同时，特朗普政府持续推动改革联邦官僚机构，关闭消费者金融保护局等机构，并通过加大裁员、减少雇佣等方式最大限度节省财政开支。

　　此外，总规模超过36万亿美元的天量美债及其应付利息构成美国“化债”的核心难题。美国新任财政贝森特近期公开表示特朗普和其对10年美债收益率的关注，提出10年美债收益率应随着政策推行而自然下降的观点，加之特朗普持续施压美联储希望推进进一步降息，或反映其着眼于降低美债再融资成本以缓解付息压力的政策考量。此外，结合特朗普政府近期向乌克兰及北约各国等索取“保护费”的做法，以美债换保护的做法或成为美国“化债”的潜在路径之一。

　　影响几何？经济预期或将生变，小幅衰退或成为潜在路径。如果美国版“化债”持续推进，或将通过影响财政收支的方式对美国经济产生直接影响。美国经济以个人消费支出为核心组成部分，但政府消费支出和投资总额亦不容小觑，以2021年一季度以来均值衡量，其对GDP环比折年率的影响约0.32个百分点，若进一步考虑财政支出对私人部门转移支付所产生的撬动效应，其对经济的影响或更大。

　　此前，市场普遍认为特朗普政府或将维持相对较高的财政支出强度，但基于美国版“化债”的路径推演，我们认为，特朗普政府或有采取“小财政”方针的可能性。财政收缩不仅直接作用于美国经济，同时还可能对市场预期产生额外扰动，加之对外贸易摩擦似有愈演愈烈之势，对内通胀预期高企、移民政策收紧、DOGE大肆推动政府部门人员精简，最终或导致美国经济增速放缓甚至出现小幅衰退的潜在路径。

　　美股或面临多重压力，美债下行空间有望打开。回顾我国去杠杆历程，期间整体呈现权益市场波澜不惊、债券市场牛长熊短的行情特征，我们认为下一阶段美股美债或可能出现行情分化。

　　对于美股，美国衰退预期升温构成近期美股回调的主要原因，若衰退由预期变成现实叙事，或将对投资者风险偏好产生显著压制作用，叠加中国AI崛起对科技股叙事逻辑的冲击，或导致本轮自2023年开启的科技叙事行情逐步走向尾声。

　　对于美债，二次通胀风险虽仍然存在，但在衰退叙事逐步升温、美联储降息预期提升、特朗普政府推进美国版“化债”等诸多因素加持下，美债收益率下行空间或有望进一步打开。

　　4 风险提示

　　美联储政策路径存在较大不确定性，后续或出现超预期变化；

　　美国宏观政策或出现超预期变化，导致对宏观经济产生超预期冲击，对金融资产带来超预期影响。